核 心 要 點
▪ 蛋殼成功上市，首日資本市場反應謹慎樂觀；
▪ 整體來說，長租公寓是個高前期投入，需要有耐心看長期收益的業務；
▪ 在產業數字化轉型的背景下，長租公寓業務上的智能化，也是一個值得長期關注的方向。
長租公寓的上市沖刺又多了一名撞線的選手。
美國東部時間2020年1月17日，蛋殼公寓正式在紐交所掛牌，股票代碼為“DNK”。按照發行價，承銷商行使超額配售權后，蛋殼公寓總計募集資金超1.49億美元，市值可達27.4億美元。
蛋殼公寓首日開盤價為13.5美元，盤中一度下跌至13美元，最終收平于13.5美元。
從第一天的表現來看，相比起去年一眾新經濟公司頻頻上市破發的情況，作為2020年第一支中概股，蛋殼公寓首日在二級市場獲得的初步反應還算樂觀。
那么，長租公寓究竟是不是一門值得長期押注的生意？從蛋殼公寓的招股書中，可以找到一些答案。
高前期投入，拼長期能力
長租公寓在國內整體發展時間不到十年，真正爆發式增長的時間點還是在2015年之后，蛋殼也屬于2015年后崛起的重要玩家之一。
相較于傳統模式，長租公寓的優勢毋庸多言：房東與租客雙方均與運營商簽約，房源客源都更為穩定，同時在運營商的統一管理下，可以通過標準化流程、提高運營效率降低運營成本，并通過品牌效應降低獲客成本，在優化用戶體驗的同時逐步提升運營商的收入結構及利潤空間，可以說是一門典型的長期生意。
因此，對于真正想做好這門長期生意的運營商而言，拿房、裝修、獲客的大量前期投入都必不可少，要扛得住這一關才能走到整體數據優化的階段。
從蛋殼公寓的數據上來看，也正是如此。
在此前深響對蛋殼招股書的拆解中，我們提到過，蛋殼公寓主要營收的租金和服務費目前持快速增長的狀態：2017年營收6.56億元，2018年營收26.75億元。最新數據顯示，2019年前10個月的總營收為57.13億元人民幣，較去年同期的19.92億元增長187%。
但與此同時，蛋殼2017年凈虧損2.72億元，2018年凈虧損13.69億元；2019年前9個月凈虧損25.16億元，上年同期凈虧損8.13億元，非通用準則下（Non-GAAP）調整后凈虧損24.54億元人民幣，調整后EBITDA為負的14.61億元人民幣。
數據表現來看，蛋殼整體尚未盈利的原因之一正是由于其過去兩年持續高增長，大量的資源投入到了新城市及新公寓的開發中。截至2019年11月30日，蛋殼公寓管理的公寓數量為432,690間。
過去兩年，蛋殼在大規模向新一線城市擴張。截至2019年9月30日，蛋殼公寓已進入北京、深圳、上海、杭州、天津、武漢、南京、廣州、成都、蘇州、無錫、西安、重慶13地市場，與成立的第一年（截至2015年12月31日，其運營的房間數為2,434間，且全部位于北京）相比，房間數增長了166倍，2015年底至2018年底三年年復合增長率高達360%。
從城市分布來看，在2017年末，蛋殼在北京、上海和深圳的公寓數量占比仍接近90%，而這一比例在過去一年多的時間里持續下降，截止19年9月底，北京、上海和深圳公寓比例僅為50%出頭，與其他新一線及二線城市呈現齊頭并進態勢。
理論上來說，在這樣的經營模式下，隨著前期配置好的新公寓逐漸投入市場及品牌逐步樹立起來，運營商就能逐步看到經營成本的下降。
蛋殼的數據表現目前與這樣的趨勢也是吻合的：2019年蛋殼整體營收較18年大幅提升，經調整虧損率及經調整EBITDA率均較2018年有所下降。也就是說公司未來在規模效應達到一定程度后，成本費用控制能力實現提升，其盈利能力將逐步改善。
在經營費用方面，公司在2019年前9個月經營費用率為26.7%，相比較2018年呈現下降趨勢，這也進一步體現蛋殼在保證擴張速度的基礎上，持續提升內部經營效率。
一些更為具體的業務數據也能形成佐證：招股書顯示，蛋殼公寓與房東的租約為4-6年，截至2019年6月30日，蛋殼公寓房東續簽率為80%，為行業最高水平。結合單間裝修投入回本周期12到20個月的數據來看，在正常運轉的前提下，一次簽約，蛋殼公寓在回本期過后，有1-5年的時間是可以處于盈利期，考慮到房東續簽率為80%，因此僅從招股書提供的信息來看，蛋殼公寓的商業模式處于相對健康可控的狀態。
下一步增長：
持續擴大規模，提升運營效率
上市是一家企業的里程碑，但并不是終點。上市之后，企業更需要關注業務成長性的問題。
對于蛋殼公寓來說，首先就是要繼續擴大規模，實現業務的規模效應。
蛋殼公寓四年多的時間，進入全國13城，超43萬房間。持續擴張的業務范圍提升了蛋殼公寓的品牌效應與行業影響力，讓蛋殼公寓得以吸引更多優質的房源，進而能夠為租戶提供更優質的居住體驗，以此構建出業務壁壘，吸引到更多的租戶。同時，在業務中積累的經驗與數據，又將反哺業務的優化提升，進一步提升蛋殼的競爭優勢。
但與此同時，由于前期重投入的模式，在過去幾年中長租公寓暴雷的社會新聞也時有出現。所以，在細分市場整體發展潛力充足的情況下，其次就是要修煉內功。
正如「深響」此前在招股書拆解中提到的，蛋殼公寓在提升運營效率上，接下來需要長期關注的有兩個方面：首先是如何將租約時間、房東續約率的漂亮數據維持下去，這將極度考驗蛋殼公寓團隊的運營、管理和服務能力。其次，是要看蛋殼如何基于長租公寓業務拓展多元收入，才是長租公寓未來成長性的最大考驗。
從招股書中，也可以看到目前蛋殼在這兩方面的戰略。
招股書顯示，此次IPO所融得的資金主要用途之一就是加強技術實力，發揮蛋殼大腦的作用。蛋殼大腦是蛋殼公寓技術平臺的地基。在這套系統中，蛋殼將一個城市劃分為多個500*500米的區塊，并依據商圈、交通、租金等100多個租房相關維度評估每個區塊。而在獲取規劃數據后，通過定量分析房間的各項維度數據，智能定價系統則會預估最終應向租客收取的租金，并反向推算應向業主支付的租金成本。
除了定價以外，根據介紹，在收房團隊與業主溝通交涉前，這套系統還會生成多套交易條款，以提高談判效率。蛋殼所采用的這套系統每日可做出數萬個決定，并在每筆交易中變得越來越智能，降低對個人中介本地知識的依賴，提高業務流程中的自動化、標準化程度。
這與瑞幸通過提高業務流程的自動化程度，進而降低對門店一線人員能力素質的要求，以實現快速擴張的邏輯有一定的相似之處——在通過智能化手段提高業務效率之后，招人、培訓、營運等方面的速度都可以加快，同時結合更有效率的收房、獲客策略，則能讓蛋殼在新一線城市的業務加速運轉起來，從而縮短前期投入的階段，更快進入之后的創收周期。
而在收入多元化上，可以看到基于目前的用戶流量入口，蛋殼也開始了對增值服務的探索。包括物聯網智能家居、搬家服務、新零售及其他本地服務等，給出的方向則是要“努力成為用戶首選的一站式生活方式平臺”。這部分收入的增長潛力也值得市場期待。
所以，綜上所述，蛋殼公寓想要實現下一步增長，一方面要持續擴大規模，另一方面則要通過好的技術、好的產品、服務、團隊執行力，來提高運營效率。在完善的“內功”基礎上，再加上增值服務，豐富收入來源，也將加速走向盈利。
美股市場對長租公寓的模式并不陌生，像AVB這樣的企業在美股市場上也有不錯的股價走勢，近期市值已經達到了一個歷史高位，市值超過300億美元。不過，蛋殼還需要回答海外投資者這個模式在國內增長預期的問題，長期教育市場的工作任重道遠。
今天國內市場的用戶，對于更有質量的居住水平的要求必然是節節攀升的。長租公寓無論是從社會價值、經濟效益來說，都是不可或缺的。因此，可以說今天的長租公寓缺的不是未來， 缺的是時間，缺的是耐心。
而對長租公寓參與者自身來講，打鐵還需自身硬。未來長租公寓要實現進一步的增長，還是要在規模擴張的同時做好運營效率的提升，多元化收入來源，在實現盈利的基礎上，達成可持續發展的正向循環。
